防水材料龙头: 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份公司对比

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·房地產完工大年开启，防水質料需求端景气回升；

·行業范围化成长的三集中：开辟商市场份额集中、防水質料產能集中、存量修葺需求集中；

·公司比拟：东方雨虹、科顺股分和凯伦股分PEG均低于1，股價分歧水平低估。

“卖水者”的财產故事更像是一个传说——旧金山淘金热的年月，有一名淘金者放下了锄头，转而寻觅水源，向络绎不停、不计其数的淘金者出售饮用水，终极成了淘金热衷真实的赢家和富豪。

但在本钱市场中咱们简直可以找到乐成的“卖水者”。最典范的例子是A股上市公司立讯紧密，十年内事迹增加60倍、股價上涨50倍，市值一度冲破4000亿。公司的开创人王来春最先是苹果中國代工场鸿海紧密的流水线女工，厥后创建立讯紧密，初期只是接管鸿海分發外包的定单委曲保持生计，厥后受益于苹果防止办事商一家独大的计谋，渐渐跃升为苹果直属代工场，主力代工风行全世界的Airpods耳机，与鸿海分庭抗礼。

立讯紧密的乐成，得益于曩昔二十年全世界消费電子范围化增加的大趋向和苹果公司在智能终端市场一家独大且相对于封锁的生态情况，若是立讯紧密当初也去研產生產智能机，生怕不會有今天的成绩。

卖水者常常不是巨擘或寡头，却能在财產链中找到本身怪异的定位，创建护城河，形陈规模，缔造價值。今天这篇文章要钻研會商的行業也极具“卖水”属性——防水質料供给商：房地產后周期的卖水者们。

一、房地產后周期的完工大年

“卖水者”乐成的出發点是选对了具有大量潜伏客群的旧金山，有太多人忙着掘金，但几近没有人能实时供给@如%7VoK5%斯大范%DkB6P%围@的饮用水。也就是说，乐成的卖水者，常常孕育在如许的情况中：行業的市场份额分离，上游财產要具有足够巨大的需求。

在中國，房地產是年景交额最大的消费品，同时兼具投資品的属性，曩昔10年，新居贩卖额从3万亿爬升到了16万亿。本年海内遭到疫情打击后苏醒最强劲的行業恰是房地產，4月至8月的新居贩卖额累计同比增速在20%以上，远远跨越同期的制造業和消费行業。

作为中枢环节，房地產动员的行業分为前周期与后周期。前周期是指与新动工联系关系的行業，包含發掘机、罗纹钢、水泥等，后周期是指与完工高度联系关系的行業，涵盖范畴更广，包含建材、玻璃、電梯、家電、家居、工業用铜甚至于物業办理。

房地產投資的纪律是新动工向完工转化。因为期房贩卖的特征，海内的房地產完工面积晚于新动工面积约1至2年，以是新动工大年要在1至2年后演变成完工大年。但自2016年下半年以来，新动工到完工的转化周期被耽误。

这时代，房地產调控限定了开辟商的债務融資和举债拿地，是以房企不能不采纳高周转模式，加快拿地、动工、预售、回款、再拿地的轮回，转动自有資金保持范围，与此同时，完工投資被延后，以便于更多的資金投入到房地產前周期上。

如上圖所示，从2016年起，房地產新动工面积賓果賓果,与完工面积之差不竭扩展并缔造汗青新高，但完工因为楼盘交付的客观请求，只會迟到不會缺席。恰是从2019年四时度起头，完工面堆集计同比增速转正，2020年完工大年开启，房地產后周期行業迎来久违的高景气周期，同时新动工冷凍艙,高位回落，房地產前周期行業逐步进入低景气周期。

二、防水質料的三大行業上风

地產后周期联系关系行業浩繁，为甚么防水質料行業最合适“卖水”？

防水質料重要利用于修建物的地下空间、外立面和室内的渡水空间，需求以B端开辟商为主。區分于家電、家居的分离C端市场，防水質料的需求更易储蓄积累而形陈规模。这就具有了“卖水”的条件前提。

与防水質料雷同，工業用铜（電线的原質料）、電梯也具有必定的“卖水”特性，但这些行業常常属于深加工制造業的上游或下流一端，具有较为繁杂的中心环节和贩卖渠道。防水質料公司则直接对应开辟商需求，捉住了龙头房地產企業便可以构成必定水平的市场垄断，构成需求會聚的范围效应。同时因为存量衡宇按期修葺更新的必要，防水質料具有转动反复性的需求。

详细而言，防水質料受益于三方面的集中度晋升。一是房地產市场集中度的晋升；二是环保和產物尺度提高带来的產能集中度晋升；三是老旧小區批量革新带来的存量需求集中度晋升。下面详细阐發下：

·房地產集中度：比年来，地產开辟商的集中度快速晋升，不少建材部品采购不规范的处所性中小开辟商退出竞争市场，同时，受益于政策对付精装房的鼓动勉励，精装房比例晋升，依照优采網的统计，新开盘衡宇中的精装房占比已跨越40%。对付精装房来讲，开辟商必要采购的建材品类由制作环节拓宽到了装修环节，品类的增长也倒逼不少开辟商建立专门的集采部分，集中采购成为趋向，利于防水質料头部公司做大做强。

·產能集中度：建材行業作为传统行業，在经济粗放式成长模式下通常为情况污染的大户，防水質料也属于情况污染行業。跟着國度经济成长进入绿色成长阶段，情况庇护成为國度成长的首要使命和方针。本来一些寄托环保投入少，低落成原本得到的市场竞争力的企業，跟着环保政策和律例趋严，被迫停產和倒闭。

防水質料行業龙头职位地方安定，行業的前三至公司的業務收入占比也是处于不竭地晋升年傍边，从2013年的占比为6.07%，到2019年占比到达24.06%，年复合增加率为高达25.82%。

·存量需求集中度：按照住建部2016年《天下修建渗漏近况查询拜访项目陈述》数据，天下屋面渗漏率达95.5%，天下地下室渗漏率达57.5%。按当前海内修建寿命25-30年来看，90年月的修建已亟需大修，而2000年先后完成的修建估计将在2025年以后起头有大范围防水修葺需求。

跟着2020大哥旧小區及棚户區革新形陈规划，90年月以来近200亿平方米存量住房的维修和二次装修、和体量高达上百亿平方米既有大众修建的维修翻新等，给防水修葺带来了庞大的市场，而当局主导的集中整改也将带来防水質料存量需求集中度的晋升。

三、公司比拟：东方雨虹科顺股分凯伦股分

今朝A股上市防水質料公司有三家，别离是东方雨虹、科顺股分和凯伦股分。

此中东方雨虹是绝对的市占率第一位，但2019年纪据也仅为12%，营收范围仅为180亿，在将来3000亿以上的市场容量中，龙头份额集中度仍有大幅晋升的空间。

咱们可以从三个维度对防水質料三家上市公司举行择优：一是开辟商防水品牌首选率，代表今朝防水行業定单集中的趋向；二是焦点财报数据，重要看营收增速、毛利率和贩卖用度占比，代表公司的谋划竞争力；三是估值，重要看市盈率比拟。

·开辟商防水品牌首选率方面：东方雨虹、科顺股分不乱在第一登科二位，凯伦股分较着靠后。2019年东方雨虹评优18家，科顺股分评优13家，凯伦评优6家。同时，咱们要看到东方雨虹的应收账占营收比例也低于其他两家，这阐明公司没有为了定单及营收增加而抛却现金流周转效力。而行業内确切存在以更长的账期许诺抢得开辟商定单的恶性竞争。从这个角度看，东方雨虹在包管首选率的同时也不乱了现金流平安。

·焦点财报数据方面：曩昔三年半（1七、1八、19及20H1），东方雨虹营收增速低落，但毛利率先降后升，基于贩卖用度占比的延续回落；同期，科顺股分和凯伦股分的营收和扣非净利润增速较着高于东方雨虹，不外销费占比有分歧水平的晋升。厥后者居上的趋向基于范围小基数低的布景，可以或许在行業集中度晋升的大潮下获益更多。

但相对于而言，东方雨虹用近三年半来最低的营收增速，得到了同期最高的净利润增速，可见公司的红利能力已解脱行業范围化成长带来的盈利和贩卖渠道的拓展，寄托產物力取胜有益于创建更坚忍的护城河。

·估值对例如面：东方雨虹、科顺股分、凯伦股分的收入和净利润范围大致显现9:3:1的比拟，市值的比拟大致为900亿:180亿:100亿，也就是说科顺股分的市盈率估值相对于更低，具有必定的抬升空间。

·从PEG的角度看市盈率与红利增速的匹配度：东方雨虹40.9倍PE对应50%增速，科顺股分36倍PE对应90%增速，凯伦股分59倍PE对应106%增速，三家公司PEG都低于1，股價都处于低估状况。（备注：PEG=PE/企業年红利增加率*100）

整体而言，东方雨虹作为防水質料行業市占率的绝对龙头，在范围竞争中正在确立不依靠于渠道扩大的產物力护城河，有望成为又一个立讯紧密。

值得注重的是，三家公司的市盈率相对付A股建材行業较着高估，估值中枢已方向于消费行業，但公司事迹不具有必选消费行業的抗周期性。同时，因为防水質料的原質料以沥青为主，沥青代價受原油代價影响较着，是以本钱端存在必定的周期性限定，好比将来一段时候的原油代價回升，可能制约这些公司的红利程度晋升。

按照汗青峰值行情参考，2014年沥青代價保持高位，防水質料企業毛利率程度在33%-37%摆布的區间震动；15-16年本钱端沥青代價延续下跌，企業的毛利率程度延续晋升至47%-50%的汗青高位程度。